Как оценить риски проектов

 

Журнал "Финансовый директор"
N 4 (апрель) 2008
www.fd.ru

http://www.fd.ru/archive_art/30815.html

 

Голоушкина Ирина

(заместитель руководителя службы

финансового контроллинга УИК «Эволюция»)

Результаты инвестиционной деятельности во многом зависят от того, насколько полно и объективно учитываются риски на прединвестиционной стадии, еще до принятия решения. Чтобы понять, стоит ли игра свеч, можно заложить поправку на риск в ставку дисконтирования, если речь идет о небольших проектах, или провести комплексное исследование рисков, если проект крупный.

Большая часть инвестиционных проектов – это строительные проекты, для которых характерны как общие инвестиционные риски, так и специфические. Среди всех рисков, присущих инвестиционно-строительным проектам, можно выделить снижение прибыли, стоимости активов, возникновение дополнительных затрат. Соответственно задачами анализа рисков является получение достоверных критериев эффективности инвестпроекта и повышение обоснованности инвестиционного решения¹.

Кумулятивный метод

Один из самых простых способов учесть риски по проекту – отразить их уровень в ставке дисконтирования, которая применяется в расчетах показателей экономической эффективности проекта (NPV, IRR, PI, PP). Для этих целей, по мнению автора, наиболее подходящим является кумулятивный метод расчета (build-up approach), позволяющий выявить различные факторы риска экспертным путем:
r = r_c+ r_f,
где r – ставка дисконтирования, %;
r_c – безрисковая ставка доходности, %;
r_f – поправка (премия) на риски, %.

В качестве безрисковой ставки можно использовать среднегодовое значение доходности ценных бумаг, соответствующих инвестиционному проекту по срокам и валюте. Например, если предполагаемая валюта инвестиций доллары, то во внимание принимается ставка доходности казначейских облигаций США, срочность которых примерно соответствует сроку инвестиций.

Что касается поправки на риски, то здесь можно применить разные подходы. Например, опираться на Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики, Минфином, Госстроем России 21.06.99 № ВК 477). Однако более точным будет способ, при котором выделяются индивидуальные факторы риска, влияющие на реализацию данного проекта. Их можно объединить в группы: макроэкономические, политические, социальные, региональные и отраслевые риски, а также условия строительства (то есть осуществления конкретного проекта).

Таблица 1 Диапазон поправок на риски по фактору уникальности объекта

Поправка на риск, %	1	2–3	4	5–6	7
Уровень фактора	Низкий	Ниже среднего	Средний	Выше среднего	Высокий
Уникальность объекта недвижимости	Не уникален	Имеет незначительные отличия от объектааналога	Имеет схожий по некоторым характеристикам аналог	Имеет схожий по некоторым характеристикам аналог с большими допущениями	Объект уникален, аналога не существует

Личный опыт
Сергей Глушков , начальник отдела инвестиционных проектов компании «Экологические продукты» (Москва)
Определение ставки дисконтирования по кумулятивному методу наиболее подходит для российских условий. За безрисковую ставку доходности можно принимать доходность по долгосрочным облигациям правительства РФ, по депозитам Сбербанка, а также по иностранным государственным ценным бумагам со сроком погашения 10–20 лет. Я бы рекомендовал использовать доходность по долгосрочным рублевым депозитам Сбербанка, на начало текущего года она составляла от 7 до 9%.

Для оценки факторов риска рекомендуется создать экспертную группу. В ее состав могут входить руководители функциональных департаментов компании, других инвестиционных проектов, финансовый, коммерческий директора, а также внешние консультанты-эксперты (особенно если проект планируется реализовать в незнакомом регионе). Оптимально, если в экспертной группе будет примерно пять участников. Меньшее количество экспертов не обеспечит должной объективности оценок, большее – затруднит обработку собранных мнений и вынесение согласованного решения. Конечно, число участников экспертной группы может варьироваться в зависимости от сложности и масштабности проекта.

Прежде чем производить оценку факторов рисков, необходимо решить, в каком диапазоне она будет осуществляться (табл. 1). Как правило, величина диапазона возможных поправок на риск определяется каждым экспертом в зависимости от квалификации и опыта, количества рассматриваемых факторов, а также достоверности и актуальности имеющейся информации о рисках. В нашем случае наиболее вероятному рисковому событию соответствует поправка 7%, наименее возможному – 1%.

На основе предложенного диапазона поправок на риски эксперты оценивают значимость того или иного фактора риска из перечня (табл. 2) для реализации проекта.

Средняя арифметическая общих поправок на риски от каждого эксперта является итоговой поправкой на риск, наиболее вероятной для данного инвестиционного проекта. Суммируя данную величину и безрисковую ставку доходности, определяем ставку дисконтирования для расчета потока денежных средств и показателей эффективности по проекту.

Подобная методика оценки рисков проекта широко применяется на практике, поскольку довольно проста и позволяет учесть риски проекта еще на этапе отбора. Однако данный подход обладает существенным недостатком – он дает лишь приближенное представление об уровне рискованности проекта, не позволяя принять в расчет индивидуальные факторы. Поэтому компаниям, для которых реализация инвестиционных проектов является основной деятельностью, а также тем, кто финансирует проекты преимущественно за счет заемных средств, следует проводить комплексный анализ рисков.

Таблица 2

№	Фактор риска	Поправка на риски<1>, %
1	Группа 1. Экономические и политические факторы
2	Общеэкономические тенденции			+
3	Внешнеэкономическая деятельность				+
4	Инфляция					+
5	Инвестиции			+
6	Доходы и сбережения населения			+
7	Система налогообложения					+
8	Угроза передела собственности			+
9	Внутриполитическая стабильность				+
10	Внешнеполитическая деятельность			+
11	Угроза террористических актов			+
12	Количество факторов в группе	10
13	в том числе с разбивкой по диапазону поправок на риски	0	0	6	2	2	0	0
14	Произведение количества факторов и значений соответствующих поправок на риски (стр. 13 x величину поправки)	0	0	18	8	10	0	0
15	Поправка на риски по группе 1, % (сумма по стр. 14/стр. 12)	3,6
16	Группа 2. Региональные и социальные факторы
	...				+
24	Поправка на риски по группе 2, %	3,75
	...				...
	Итого: общая поправка на риски (сумма поправок по группам), %	16,06
<1> 1 – риск с наименьшей значимостью, 7 – с наибольшей.

Личный опыт
Валерий Тёмкин , финансовый директор ООО «Кресвик Девелопмент» (Москва)
Кумулятивный метод оценки имеет как преимущества, так и недостатки. Его основное достоинство – простая и понятная концепция. Недостатки – трудоемкость, многократный учет одних факторов и игнорирование других, а также отсутствие обоснования максимума рисковых премий (например, почему 7%, а не 5% по каждому фактору). Кроме того, необходимо обеспечить согласованность мнений экспертов, избежать субъективизма. По моему собственному опыту, далеко не просто организовать квалифицированную экспертную группу из строителей и маркетологов – их мнения часто не совпадают.

Комплексный подход

Комплексное исследование позволяет выделить и изучить наиболее существенные для проекта риски, рассчитать вероятные значения показателей экономической эффективности (с учетом возможных потерь) и в итоге принять взвешенное инвестиционное решение. Полноценный анализ рисков включает их выявление, качественное описание, измерение и оценку влияния на показатели экономической эффективности, проектирование сценариев развития событий. В принципе, добавив в эту систему еще один компонент – управление рисками и контроль над ними, – можно говорить о системе риск-менеджмента проектной деятельности (рисунок).

Качественный анализ рисков

Качественный анализ подразумевает выявление рисков, присущих проекту, их описание и группировку. Обычно выявляются специфические риски, непосредственно связанные с реализацией проекта (проектные), а также форс-мажорные, управленческие, юридические (табл. 3 на с. 30). Если проект планируется реализовать в другой стране, то имеет смысл подробнее рассмотреть и страновые риски. Для удобства дальнейшего отслеживания проектные риски стоит учитывать по стадиям: начальной (прединвестиционной), инвестиционной (строительной) и эксплуатационной. Итогом этапа качественного анализа рисков должна стать карта рисков инвестиционно-строительного проекта.

Качественный анализ рисков – задача той же экспертной группы, что оценивала общие риски на этапе расчета ставки дисконтирования.

Следует помнить, что затраты на работу по идентификации рисков и последующие мероприятия не должны превысить получаемый эффект. На практике число выявленных рисков проекта может достигнуть 150 для сложных объектов, но в среднем рассматриваются не более 30–40.

Описание рисков не предоставляет информации о возможных потерях или их вероятности, оно служит основой для количественного анализа рисков.

Таблица 3 Проектные риски инвестиционно-строительного проекта (извлечение)

Прединвестиционная стадия		Инвестиционная (строительная) стадия			Стадия эксплуатации
Исследования	Подготовка к строительству <1>	Организация закупок <2>	Строительно-монтажные работы (СМР)	Завершение
Ошибки при определении местоположения объекта	Задержка в разработке ПСД	Задержка при выборе претендентов	Смещение графика строительства	Возникновение гражданской ответственности (экология и др.)	Ошибки при определении цены реализации
Ошибки при определении процентных платежей за кредит	Ошибки при оформлении разрешительных документов по проекту	Дополнительные расходы по проведению тендеров	Увеличение стоимости СМР в результате сдвигов в сроках	Срыв пуско-наладочных работ	Наступление гарантийного случая
Ошибки по физическому выходу кв. м по проекту	Задержка на этапе согласования и утверждения ПСД		Низкое качества работ	Задержка сдачиприемки объекта в эксплуатацию	Задержка сроков введения в эксплуатацию
Перевод выручки за рубеж	Несвоевременный отвод земельного участка		Несвоевременная поставка материалов	Несвоевременная демобилизация ресурсов
Задержка сроков проведения экспертиз	Задержка получения разрешения на строительство		Несвоевременная поставка оборудования	Дефекты в оборудовании
<1> Этап включает разработку проектно-сметной документации (ПСД) и планирование работ. – Прим. ред. <2> Этап включает проведение тендеров и заключение контрактов на поставки. – Прим. ред.

Таблица 4 Анализ чувствительности NPV

Риск-фактор	Значения NPV ($ тыс.) при изменении риск-фактора на
	-20%	-10%	0%	+10%	+20%
Изменение стоимости строительно-монтажных работ (СМР)	2369	2070	1704	1363	1150
Изменение цены реализации 1 кв. м	1159	1406	1704	1968	2232
Сдвиг сроков реализации	3493	2982	1704	878	273
Задержка в разработке проектно-сметной документации	1772	1740	1704	1689	1644
Несвоевременный отвод земельного участка	1744	1705	1704	1686	1668

Таблица 5 Шкала вероятности риск-фактора

Шкала вероятности риск-фактора	Пояснение
0% < … ? 10%	Крайне слабая вероятность, риск-фактор может проявиться в исключительных случаях
10% < … ? 40%	Риск маловероятен, редок, но наблюдался в прошлом
40% < … ? 60%	Риск вероятен, существуют свидетельства для предположения о возможности наступления риск-фактора
60% < … ? 90%	Весьма вероятно, что риск-фактор может проявиться
90% < … < 100%	Существует уверенность, что рисковое событие произойдет

Количественный анализ рисков

Задача количественного анализа – выявить наиболее существенные риски с точки зрения их влияния на чистую приведенную стоимость (NPV) проекта и определить вероятность их наступления. По его итогам можно сделать вывод о том, стоит ли реализовывать проект при обнаруженном уровне риска и соответствующем ему размере потенциальных потерь.

Личный опыт
Сергей Глушков , начальник отдела инвестиционных проектов компании «Экологические продукты» (Москва)
Риски необходимо оценивать как минимум по двум шкалам: существенности и вероятности. Теми, чьи последствия будут ничтожны, можно пренебречь, даже если вероятность их реализации велика. В то же время следует сосредоточиться на управлении наиболее существенными рисками – вовремя принять контрмеры, предотвратить наступление рисковых событий, избежать их, застраховать. Следует отметить, что лишь относительно небольшое число рисков является существенными. Например, для строительных проектов это чаще всего отклонения по срокам и затратам.

Анализ чувствительности. Наиболее существенные риски, оказывающие значительное влияние на размер NPV, выделяются путем анализа чувствительности. Его можно проводить по всем выявленным рискам, однако это слишком трудоемко. По этой причине выделяются укрупненные риск-факторы, наиболее важные, по мнению экспертов, часто встречающиеся на практике или способствующие возникновению других рисков. Например, практически для любого инвестиционно-строительного проекта укрупненными риск-факторами являются изменение стоимости строительно-монтажных работ, сдвиг сроков реализации проекта, изменение цены реализации 1 кв. м площадей объекта, задержка разработки проектно-сметной документации и несвоевременный отвод земельного участка. Значение каждого риск-фактора и его влияние на доходы и расходы по проекту определяются на основе экспертного мнения, затем пересчитывается плановое значение NPV.

Отметим, что расчет чувствительности NPV начинается с выбора диапазона возможных изменений значений риск-фактора. Предполагается, что каждый из риск-факторов имеет пять возможных сценариев реализации: уменьшение на 20%, на 10%, увеличение на 20%, на 10% и промежуточный сценарий, не предполагающий изменений (0%). Значения NPV, получаемые по каждому из сценариев, отражаются в таблице (табл. 4). Так, при уменьшении стоимости СМР на 20% NPV увеличивается с $1704 тыс. до $2369 тыс., а при увеличении стоимости СМР на 1% – уменьшается до $1363 тыс.

Из выделенных риск-факторов нужно выбрать те, которые оказывают наиболее существенное влияние на величину NPV. Как видно из табл. 4, наиболее существенно на NPV влияют сдвиг сроков реализации, изменение цены реализации 1 кв. м площадей объекта и колебания стоимости строительно-монтажных работ. По ним и проводится дальнейший анализ. Количество существенных факторов зависит от того, какой порог снижения NPV проекта приемлем для компании-инвестора. Если, например, он составляет 5%, то все рискфакторы, оказывающие большее влияние на NPV, можно отнести к существенным.

Вероятность реализации рисков. Чтобы не было разногласий между экспертами при определении вероятности наступления рисковых событий, целесообразно воспользоваться вспомогательной (поясняющей) шкалой (табл. 5).

Вероятность реализации существенных риск-факторов определяется в два этапа. Сначала рассчитывается вероятность того, что фактор изменится в принципе (так называемая вероятность первого уровня). Например, по экспертной оценке вероятность соблюдения сроков реализации составляет 40% (то есть сроки будут нарушены с вероятностью 60%).

На втором этапе определяется вероятность того, что риск-фактор изменится на определенную величину (вероятность второго уровня). При этом предполагается, что так же, как и при анализе чувствительности, каждый из риск-факторов имеет пять возможных сценариев реализации. Итоговая вероятность по каждому риск-фактору получается путем умножения вероятности первого и второго уровня (табл. 6). Так, в нашем примере итоговая вероятность сдвига срока реализации проекта в сторону увеличения срока на 10% составит 18%, а вероятность сдвига срока на 20% – 2%.

Таблица 6 Анализ чувствительности NPV

№ п/п	Риск-фактор	Значения NPV ($ тыс.) при изменении риск-фактора на
		-20%	-10%	0%	+10%	+20%
1	Изменение стоимости строительно-монтажных работ
2	Вероятность 1-го уровня, %	40	40	20	40	40
3	Вероятность 2-го уровня, %	95	5	100	30	70
4	Итоговая вероятность(стр. 2 x стр. 3/100), %	38	2	20	12	28
5	начение NPV при изменении риск-фактора, $ тыс.<1>	2369	2070	1704	1363	1150
6	Изменение цены реализации 1 кв. м
7	Вероятность 1-го уровня, %	30	30	40	30	30
8	Вероятность 2-го уровня, %	5	95	100	80	20
9	Итоговая вероятность(стр. 7 x стр. 8/100), %	1,5	28,5	40	24	6
10	начение NPV при изменении риск-фактора, $ тыс. <1>	1159	1406	1704	1968	2232
11	Сдвиг сроков реализации
12	Вероятность 1-го уровня, %	20	20	60	20	20
13	Вероятность 2-го уровня, %	70	30	100	90	10
14	Итоговая вероятность(стр. 12 x стр. 13/100), %	14	6	60	18	2
15	начение NPV при изменении риск-фактора, $ тыс. <1>	3493	2982	1704	878	273
16	Среднее значение NPV, $ тыс. (по стр. 5, 10, 15)	1764
<1> Значения NPV соответствуют табл. 4 «Анализ чувствительности NPV». – Прим. ред.

Проектирование сценариев

Анализ сценариев развития проекта позволяет оценить влияние на проект возможного одновременного изменения нескольких риск-факторов. Он может выполняться как с помощью электронных таблиц (например, MS Excel), так и с применением специальных компьютерных программ.

Сценарный анализ подразумевает расчет таких показателей, как дисперсия, стандартное отклонение и коэффициент вариации по массиву значений NPV, полученному в ходе анализа чувствительности (табл. 7 на с. 34). Стандартное отклонение (?) отражает возможный разброс значений NPV от среднего (наиболее вероятного) значения. Коэффициент вариации является мерой риска на единицу доходности, поэтому может служить для сравнения различных проектов с точки зрения их рисков.

На основании результатов проектирования сценариев делается вывод, насколько рискован проект и какова ожидаемая потеря доходности в случае негативного развития событий. В нашем примере наиболее вероятным значением NPV по проекту является $1764 тыс., что в принципе соответствует ожидаемому уровню в $1704 тыс. Тем не менее проект можно охарактеризовать как крайне рискованный, о чем свидетельствуют коэффициент вариации (57,4%) и величина стандартного отклонения ($1014 тыс.). Это означает, что с вероятностью 68% компания может понести потери в размере 57,4% ($1012 тыс.) от среднего NPV³. Причем основным фактором риска выступает сдвиг срока реализации проекта (наибольший разброс значений NPV). Итоговое решение принимается из расчета, готов ли инвестор с вероятностью 68% получить доход в размере $752 тыс. ($1764 тыс. - $1012 тыс.) вместо запланированных $1704 тыс.

Следует помнить, что ни одна методика не позволяет со 100%-ной гарантией отобрать проекты, которые будут успешны и прибыльны. Многое зависит и от достоверности экспертной оценки, поэтому нужно очень тщательно подходить к отбору экспертов.

_________________________________

1 Подробнее об этом см. статью «Как принять верное инвестиционное решение» («Финансовый директор», 2008, № 2 или на сайте www.fd.ru/fd ). – Прим. ред.
2 Управление рисками и контроль над ними (этап 4) в данной статье не рассматриваются. – Прим. ред.
3 Анализ данных, полученных в табл. 7, проводится с использованием правила «трех сигм», в соответствии с которым отклонение NPV от своей средней величины не превысит стандартного отклонения (?) с вероятностью 68,27%, двух стандартных отклонений – с вероятностью 95,45%, трех – 99,7 %.